Unser Leitfaden zur Integrationsdoktrin, den Unterschieden zwischen den beiden Ausnahmen und SEC-Regel 152
Kann man beides gleichzeitig tun?
Kurz gesagt: Ja – aber mit Vorsicht. Werden die beiden Angebote nicht ordnungsgemäß behandelt, können die Aufsichtsbehörden entscheiden, dass es sich bei Ihren „zwei“ Angeboten tatsächlich um ein einziges Angebot handelt. Dieser Fehler kann Ihre Befreiung vollständig aufheben und Sie dem Risiko aussetzen, nicht registrierte Wertpapiere verkauft zu haben.
Dieser Leitfaden behandelt vier Dinge: die Integrationsdoktrin, den klassischen Fünf-Faktoren-Test, der zu ihrer Anwendung verwendet wird, die wichtigsten Unterschiede zwischen 506(b) und 506(c) sowie die Korrektur „Rule 152“ der SEC aus dem Jahr 2020, die Emittenten einen sichereren Weg bietet, beide gleichzeitig anzuwenden.
Was ist die Integrationsdoktrin?
Man kann es sich als eine Art Betrugsschutzmaßnahme vorstellen. Die SEC will verhindern, dass ein Unternehmen die Registrierungspflichten umgeht, indem es ein großes Angebot in mehrere kleinere aufteilt, von denen jedes technisch gesehen unter eine Ausnahme fällt, die bei Betrachtung des gesamten Angebots nicht greifen würde.
Das allgemeine Prinzip ist einfach:
- Ein Angebot, das im Verborgenen beginnt, muss auch im Verborgenen enden.
- Ein Angebot, das unter einer Ausnahmeregelung beginnt, muss auch unter derselben Ausnahmeregelung enden.
Es gibt einige Ausnahmen von dieser allgemeinen Regel, die wichtigste davon – Regel 152 – wird später in diesem Leitfaden behandelt.
Der historische Fünf-Faktoren-Test
Die Regulierungsbehörden haben traditionell fünf Faktoren berücksichtigt, um zu entscheiden, ob zwei Angebote als ein kombiniertes Angebot behandelt werden sollten:
- Gehören sie zu demselben Gesamtfinanzierungsplan?
- Verkaufen sie Wertpapiere der gleichen Klasse?
- Finden die Verkäufe ungefähr zeitgleich statt?
- Erhält der Emittent für beide die gleiche Gegenleistung?
- Wird das Geld für denselben allgemeinen Zweck verwendet?
Wenn die meisten dieser Antworten auf „Ja“ hindeuten, besteht die Gefahr, dass die beiden Angebote integriert und als ein einziges behandelt werden.
506(b) vs. 506(c): Die wichtigsten Unterschiede
| Regel 506 (b) | Regel 506 (c) | |
|---|---|---|
| Werbung / allgemeine Werbung | Nicht erlaubt | Erlaubt |
| Wer kann investieren? | Unbegrenzte Anzahl akkreditierter Anleger sowie bis zu 35 nicht akkreditierte „erfahrene“ Anleger | Nur akkreditierte Investoren |
| Überprüfung des Investorenstatus | Investoren bestätigen ihre Selbstzertifizierung | Der Emittent muss aktiv Maßnahmen durch Dritte ergreifen, um den Akkreditierungsstatus zu bestätigen. |
Warum dies für die gleichzeitige Ausführung beider Programme wichtig ist
Ein gängiger Weg ist, mit einer Erhöhung nach § 506(b) zu beginnen und später auf § 506(c) umzusteigen. Die Schwierigkeit besteht darin, beides gleichzeitig zu tun.
Wenn die Integrationsdoktrin Anwendung findet, gilt das Gesetz für das Angebot mit den strengeren Regeln – in diesem Fall 506(b). Das bedeutet, dass jegliche Werbung im Rahmen des Angebots nach § 506(c) plötzlich als unzulässige allgemeine Werbung gemäß § 506(b) ausgelegt werden könnte, wodurch die Ausnahme für das gesamte kombinierte Angebot gefährdet wäre.
Die Lösung: SEC-Regel 152 (die „Harmonisierungsregel“ von 2020)
Im Jahr 2020 führte die SEC die Regel 152 ein, um genau diesen Graubereich zu klären. Die Kernidee, einfach ausgedrückt:
Zwei Angebote werden nicht zusammengeführt, wenn aufgrund der Sachlage und der Umstände für jedes einzelne Angebot eine separate Ausnahmeregelung besteht.
Zwei praktische Elemente machen das möglich:
- Halten Sie das 506(b)-Angebot sauber. Solange der Emittent eine echte, bereits bestehende und substanzielle Beziehung zu seinen 506(b)-Investoren aufrechterhält und jegliche allgemeine Werbung für dieses Angebot vermeidet, bleibt er geschützt – selbst wenn er gleichzeitig eine separate 506(c)-Kapitalerhöhung bewirbt.
- 30-Tage-Puffer. Angebote, die mehr als 30 Tage vor oder nach einem anderen Angebot beginnen, werden nicht mit diesem zusammengeführt. Dies ist eine wesentliche Verbesserung: Vor Regel 152 mussten Emittenten einen Abstand von 90 Tagen zwischen Angeboten einhalten, um eine Zusammenführung zu vermeiden.
Wichtige Einschränkung: Die Safe-Harbor-Regelung von Regel 152 kann nicht als Umgehung genutzt werden, um im Rahmen eines eigentlich werbefreien 506(b)-Geschäfts stillschweigend allgemeine Werbung zu betreiben. Andernfalls besteht weiterhin die Gefahr, die Ausnahme zu verlieren und unrechtmäßig nicht registrierte Wertpapiere zu verkaufen.
Fazit
Ja, ein Emittent kann Angebote gemäß 506(b) und 506(c) gleichzeitig durchführen. Um dies sicher zu gestalten:
- Die beiden Investorengruppen und die zugehörige Kommunikation müssen unbedingt getrennt bleiben.
- Lassen Sie niemals zu, dass der Anlegerpool gemäß § 506(b) durch Werbemaßnahmen erreicht wird.
- Nutzen Sie den 30-Tage-Puffer, wenn Sie die Angebote zeitnah einführen.
- Dokumentieren Sie die wesentlichen, bereits bestehenden Beziehungen, die der Erhöhung nach § 506(b) zugrunde liegen.
Diese Zusammenfassung dient allgemeinen Informationszwecken und stellt keine Rechtsberatung dar. Emittenten sollten vor der Strukturierung gleichzeitiger Angebote einen Fachanwalt für Wertpapierrecht konsultieren.
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Rod Turner
Rod Turner ist Gründer und CEO von Manhattan Street Capital, dem führenden Anbieter von Wachstumskapital für etablierte Startups und mittelständische Unternehmen, die Kapital über Regulation A+ beschaffen möchten. Turner war maßgeblich am Aufbau erfolgreicher Unternehmen wie Symantec/Norton (SYMC), Ashton Tate, MicroPort, Knowledge Adventure und weiterer beteiligt. Er ist ein erfahrener Investor, der ein Venture-Capital-Unternehmen (Irvine Ventures) aufgebaut und Angel- sowie Mezzanine-Investitionen in Unternehmen wie Bloom, Amyris (AMRS), Ask Jeeves und eASIC getätigt hat.
